过去的一年，“铜博士”过于低调，伦铜价格大部分时间处在（7850，8750美元）这个区间波动，价格中枢8300美元/吨附近，上下波动幅度约5%，沪铜波动区间为中枢为68000元/吨，不管是伦铜还是沪铜显著低于文华商品指数的波动幅度。3月13日“中国大型冶炼厂将减产”一则消息引爆市场，伦铜大涨3.14%，紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等纷纷大涨，紫金矿业创出历史新高、洛阳钼业三天大涨超20cm，投资人感受到有色金属的巨大爆发力。

 从铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需求分项。根据Woodmac数据：

全球需求中电力及建筑占比较大：电力、建筑、交通运输、机械，其他消费品（含家电等，22%）。 

 1、传统电力行业：电网投资规模保证底线，预计维持弱增长

预计2023-25年传统电力耗铜增速为2.0%/2.0%/2.0%。家电耗铜主要运用于空调、冰箱等的导电导热元器件、电机漆包线中。预计2023-2025年中国家电耗铜量增速分别为5%/-1%/-1%。建筑耗铜主要关注竣工周期，因为耗铜量较大的线缆基本是在封顶时候完成铺设。 预计2023-25年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2%。

2、新动能：预计2023-2025年新能源需求增速约30%，2025年占比提至19.1%

光伏、风电、新能源汽车领域对铜的需求大幅增强。预计2023-2025年风光发电+电车等新能源领域耗铜量分别约为337/431/531万吨，同比+39.5%/+27.9%/+23.2%，2022-2025年CAGR约30%。

预计传统领域铜需求预计2022-2025年CAGR约-0.4%，2025年新能源铜需求占比预计达19.1%。假设2025-2030年新能源发展趋势延续，需求CAGR约18%，另外传统领域需求CAGR约-0.2%形成微弱拖累，则每年铜需求增量将在90万吨以上，对应铜需求增速将在3%以上。

全球铜资源储量分布较集中，CR3达到41%。据USGS数据，2022年全球铜储量8.9亿吨，其中智利、澳大利亚、秘鲁储量规模居前，分别拥有1.90亿吨、0.97亿吨、0.81亿吨，分别占比21%、11%、9%，CR3达到41%。中国铜资源相对匮乏，铜储量约为2700万吨，仅占全球铜储量的3%。

1、中长期供给存约束：行业资本开支低迷长达十年，龙头矿企投资意愿转变

全球铜企资本开支自2013年见顶，随后长期处于偏低位置。2011年后，铜价经历了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。2022年全球铜企的资本开支约为777.58亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元下降约39%。据Bloomberg Intelligence预测，2023年后行业资本开支或仍将下滑。

全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据S&P Global统计，1990-2021年全球共发现228个铜矿床，其中只有12个是在过去10年内发现的，资源量仅6050万吨，占比仅5%；2017-2021年新发现项目增加的铜资源量仅560万吨，还不到一个季度的全球铜需求。

全球铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据S&P Global数据，全球铜资源平均品位呈波动向下趋势，2010年以来，高点为2012年的0.45%，下滑到2021年的0.42%。以位于智利的全球最大在产铜矿Escondida为例，根据BHP公告数据，其平均入选品位从2015财年的1.40%降低至2022财年的0.78%，下滑幅度近半。

2、铜矿端2023-2025年增速预计为3.3%/3.7%/2.5%，远期储备项目不足

2023-2024年铜矿项目密集投产，预计铜矿端2023-2025年增速分别为3.3%/3.7%/2.5%，增速或于2024年见顶。

全球龙头铜矿项目面临减仓：1）自由港：由于Grasberg遭受洪水，Q1被迫停止了该矿运作超过两周时间。公司下调2023年铜销量指引至189.5万吨，即下调约3.6万吨。2）Antofagasta：由于海水淡化厂和选矿厂扩建工程推迟完工，以及2023H1供水量减少，将2023年铜产量指引下调至64-67万吨，中枢下调3.5万吨；3）泰克资源：QB2项目调试延期，下调QB2 2023年产量指引至8-10万吨，中枢下调6.5万吨。4）智利国家铜业Codelco：该公司2023年产量指引由135-142万吨下调至131-135万吨，中枢下调5.5万吨。

2024年主要铜矿项目预计供给增量85万吨，增速3.7%。主要包括已投产项目爬产（例如泰克资源QB2、洛阳钼业TFM混合矿、紫金矿业/艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉铜矿等）；新项目主要为智利Capstone Mantoverde扩建、博兹瓦纳Sanfire Motheo铜矿等。

2025年拟落地项目稀少，预计供给增量60万吨，增速2.5%。除23-24年投产项目在25年爬产、五矿资源刚果金Kinsevere扩建外，几乎没有确定性较高的新项目在2025年落地。

3、铜供需平衡：2025年后供需增速出现剪刀差，中长期缺口确定性较高

2023-2025年：1）需求端：铜需求增速分别+4.0%/+2.8%/+3.4%，其中新能源需求占比从2022年的9.6%提升至19.1%。2）供给端：铜精矿增速分别为3.3%/3.7%/2.5%；原生精炼铜增速分别为4.6%/3.5%/2.6%；总供给量（原生铜+废铜）增速分别为4.3%/3.4%/2.6%。铜供给增速或于2023年见顶。3）供需平衡：2023年-2024年铜矿端偏宽松，但冶炼产能限制精铜释放，精铜端维持小幅过剩，2025年预计过剩开始缓解。供需平衡表显示2023-2025年分别过剩19、36、15万吨，量级偏低，实际对铜价或难以构成趋势性影响。

简单外推到2030年：1）需求端：预计新能源发展趋势延续，2025-2030年增速降至14%左右，则可带动铜需求CAGR达到约3%，2030年新能源占比提升至31.4%。2）供给端：由于新项目稀缺且多处于早期状态，实际放量不及预期的可能性较大，我们预计CAGR约1.5%。3）远期存在供需缺口：2026年后铜矿端难以放量，精铜端或出现具有实际意义的供需缺口，推算2030年供需平衡将出现239万吨缺口。

2024年美联储明确不加息，且2024年将有3次降息，需求预期的压制减弱，随着通胀目标的临近，降息预期提升，市场预期2024年中美联储启动降息，且缩表力度放缓，货币端的压力放缓。中美需求保持韧性，新兴国家需求带来增量， 新兴需求预计依然强劲，同时制造业的潜在扩张，可能带来补库需求，我们认为2024年制造业有望进入扩张周期，制造业扩张过程中有望带动补库，从而推动铜价重心上移。同时中国持续的TC低位，已经带来冶炼端的减产抵制，铜的价格启动比我们预估的要早，冶炼的负反馈是个导火索，看好铜板块的投资机会。

我们对比梳理了A股主要铜行业上市公司的铜矿产量增长、股息率、估值情况。

2022-2025年量增：紫金矿业、洛阳钼业产量增长绝对量领先，金诚信复合增长率第一

从2022-2025年铜矿产量增长的绝对量来看，最高的三家公司分别为洛阳钼业（+45万吨）、紫金矿业（+29万吨）、铜陵有色（+13万吨）；从同期的铜矿产量增幅来看，复合增长率最高的三家公司分别为金诚信（+127%）、洛阳钼业（+57%）、铜陵有色（+53%）。

每万吨市值对比：洛阳钼业、西部矿业较低

以2024年预估的各家铜矿产量为计算基准，当前每万吨铜矿产量对应当前市值（2024年3月15日）比值最低的五家公司分别为洛阳钼业（29亿元/万吨）、西部矿业（30亿元/万吨）、江西铜业（31亿元/万吨）、铜陵有色（36亿元/吨）、紫金矿业（37亿元/万吨）。以2025年预估的各家铜矿产量为计算基准，每万吨铜矿产量对应最低的五家公司依次为河钢资源（21亿元/万吨）、洛阳钼业（27亿元/万吨）、铜陵有色（28亿元/万吨）、西部矿业（30亿元/万吨）、江西铜业（31亿元/万吨）。

估值：冶炼业务占比大的企业估值整体偏低

1）PB估值（截至2024年3月15日）最低的五家公司为：江西铜业（1.0）、河钢资源（1.2）、铜陵有色（1.6）、云南铜业（1.8）、洛阳钼业（2.9）；2）PE估值（以2025年一致性预期净利润对应2024年3月15日市值）最低的五家公司为：河钢资源（7.3）、铜陵有色（10.0）、云南铜业（10.3）、江西铜业（10.9）、西部矿业（11.5）。估值较低的主要为冶炼占比较大（云南铜业、铜陵有色、江西铜业）以及主业为铁矿石的河钢资源。

股息率：云南铜业、江西铜业、西部矿业较高

以wind一致性预期2023年的归母净利润*2022年分红比例作为各公司的2023年分红金额估算，云南铜业、江西铜业、西部矿业股息率最高，分别为3.8%、2.9%和2.5%。