导 言

Introduction

2025年4月9日，段永平在雪球敲下一句话——“未来几年可能是折腾的大年，准备好吧”。同一天，拼多多在关税惊魂中跌破90美元，联合健康因CEO辞职与医保资金削减的双重暴击，自600美元高台跳水至270美元区间，而房屋建商Lennar的股价则因“美国地产见顶论”被按在地板上摩擦。
四个月后再看，这三家公司分别出现在伯克希尔、喜马拉雅资本以及段永平家族办公室的“新增”或“大幅增持”栏里。顶流们步调不一，却都在做同一件事：把市场对困境的过度贴现，翻译成自己的长期复利。
于是，就有了这篇不以“AI”做主角、专写“困境与逆向”的复盘。

一、伯克希尔：把一场“保密”做成连续剧

二季度末，伯克希尔的美股总市值2580亿美元，环比只少了20亿，但情绪落差却大得多。原因无他：巴菲特罕见地向SEC申请了13F“保密处理”，把三只地产股和一只钢铁股藏进了“暗格”。5月第一次披露时，市场四处打听“神秘持仓是谁”；8月修正报告揭开面纱——Lennar、D.R. Horton、纽柯钢铁，加在一起不到20亿美元，仅占组合0.8%。可就是这0.8%，让所有人重新咀嚼“美国住房短缺”的逻辑：

美国30年期固定利率抵押贷款平均利率仍在6.5%高位徘徊，地产销售冰封，建材与劳动力成本却居高不下；

全美成屋库存不足3个月，远低于历史平均的6个月；

新建独栋住宅开工数虽回升，但仍低于2000年以来的中枢。

数据来源：Whalewisdom，截至2025年6月30日

巴菲特曾在2008年金融危机后抄底Clayton Homes，却鲜少在二级市场押注住宅开发商。这一次，他把“困境”拆成三个截面：土地（Lennar）、施工效率（D.R. Horton）、上游成本（纽柯钢铁）。

更耐人寻味的是，伯克希尔二季度还新进了联合健康UNH——一家深陷医保付费改革漩涡、CEO被枪击身亡、刚刚撤回全年指引的“烫手山芋”。500万股、16亿美元、浮亏20%，交易金额不大，象征意义极强。

巴菲特在2025年股东大会上曾直言美国医疗体系是经济的“寄生虫”，2018年与贝佐斯、戴蒙合办Haven，3年后黯然收场。如今再度“染指”医疗，且是困境中的UNH，市场更愿意相信这是两位年轻副手Todd或Ted的手笔——毕竟，他们不像巴菲特那样有“心理阴影”，敢于用数字说话：UNH过去十年ROE均值23%，自由现金流复合增速14%，而当前股价对应2026年预期PE不足12倍。

二、喜马拉雅资本：李录与拼多多的“第二次握手”

如果说伯克希尔的困境下注带着“美国叙事”，李录的拼多多重逢则是一场“中国叙事”的逆向演绎。

2020年四季度，喜马拉雅资本第一次买入拼多多，36万股、占组合3.55%，一年后清仓，理由至今未对外公开；2025年二季度，拼多多因“关税解放日”冲击最低跌破90美元，李录“吃回头草”，一口气买成第二大重仓——136.5万股、2.55亿美元，持仓占比15.2%。

三个月浮盈25%，只是最浅层的收获。真正让李录动心的是拼多多在TEMU上演的“极致供应链出海”：

美国海关4月一度暂停“小额豁免”，市场以为TEMU将被“一刀切”；

但7月细则落地，仅对敏感品类设限，平台GMV并未坍塌，反而因供给端出清，客单价与广告ROI同步抬升；

内部测算，TEMU在北美市场2025年亏损率有望从去年的18%收窄至个位数。

李录在6月的一次内部交流中说，“拼多多把中国的极致效率嫁接到全球需求，这是商业模型的胜利，也是文化输出。”

这句话放在当下语境尤有深意：当中国资产被贴上“内需疲软”“地缘风险”双重标签时，拼多多用“出海”证明自己可以跳出本土Beta，拥抱全球Alpha。李录的第二次握手，因此不仅是价格困境的逆向，也是对中国企业全球化能力的一次投票。

段永平的家族办公室H&H International期末持仓约40亿美元，苹果仍以62%权重傲视群雄，真正值得玩味的是“剩余三分之一”：

谷歌A/C增持75%，对应市值2.9亿美元；

英伟达增持近50%，对应市值2.1亿美元；

拼多多再加12%，持股升至118万股。

段永平对谷歌的加仓逻辑，写在4月9日的另一条雪球帖子里：“搜索是AI最确定性的入口，广告又是ROI最高的变现路径，跌到120倍远期自由现金流，比持有现金划算。”

英伟达的买入则更具“困境”色彩：4月初，英伟达因“Blackwell出货延迟”与“中国出口管制”双杀，市值一度跌破2万亿美元。段永平却在雪球贴出“未来几年是大年”的预判，理由是“AI需求曲线比供应曲线陡峭，周期性恐慌带来买入窗口”。

三个月后，英伟达股价回到130美元上方，谷歌也回到170美元，段永平用5亿美元完成了一次“困境+长期”的套利。

更有趣的是，他在1月回母校浙江大学的交流中提到，“中国企业真正做到全球化的，大概也就拼多多和抖音”。如今，他在“剩余仓位”里同时持有拼多多、谷歌、英伟达——一张由中国供应链、美国入口、全球算力编织的“困境资产”网悄然成型。

顶流之间的分歧，最能在同一只股票上显影。

高瓴HHLR二季度美股持仓31亿美元，拼多多继续位列第一大重仓，占比24%，一股未减。阿里巴巴却被砍去70%，网易、贝壳也遭减持。

景林香港同期持仓28.7亿美元，却反手减持拼多多32%，清仓苹果、联合健康、辉瑞等六家公司，转而把英伟达买成第七大重仓。

表面看，这是“集中”与“分散”的风格之争；深层看，是两家机构对“困境”持续时间的不同判断：

高瓴把拼多多视为“中概股里为数不多能用全球故事对冲国内Beta”的稀缺标的，愿意用高仓位换取高赔率；

景林则担心拼多多北美扩张带来的合规与盈利波动，宁可把仓位腾给“周期右侧”的英伟达与“政策右侧”的Meta。

没有对错，只有不同的赔率和不同的承受力——正如霍华德·马克斯那句老话。

五、尾声：把“坏消息”翻译成复利

真正值得记录的是截面背后的情绪刻度：

当UNH因高管枪击与医保削费被群嘲时，伯克希尔悄悄买入；

当拼多多因关税阴影被贴上“出口管制受害者”标签时，李录与段永平选择加仓；

当房屋建商因“地产见顶”被集体看空时，伯克希尔用“保密处理”掩护建仓。

逆向投资从来不是一句“别人恐惧我贪婪”的口号，而是把每一条坏消息拆成三个问题：

1、它是一次性冲击还是长期侵蚀？

2、资产价格里到底贴现了多少？

3、企业有没有自我修补甚至反向利用的能力？

二季度顶流们的调仓，不过是把这三个问题写成了数字答案。

文章内容参考聪明投资者

文中观点仅供参考，不构成投资建议

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